曾几何时，借壳上市被视为资本市场的一条捷径，但在2015年高潮过后，借壳上市的热情逐渐冻结，以至于2021年前11个月，a股市场没有一家借壳上市成功。

日前，《证券日报》记者通过采访投资者、经济学家、分析师、注册会计师、证券律师等资本市场观察人士和参与者，回顾分析了借壳上市十年来的变化，探寻借壳上市降温背后的答案。

《冒险游戏》为什么冷？

Flush iFinD数据显示，2012年至2020年，成功借壳上市的数量分别为16家、27家、31家、31家、11家、3家、6家、7家和3家。2021年前11个月，借壳上市简直失败了。

历史上曾经有很多企业和投资者通过借壳上市赚了很多钱。但上述数据反映出，长期以来，各资本和实体参与借壳上市的热情一直在快速下降。

借壳案件的减少直接体现在审计机构的业务上。“过去两年，借壳项目加起来比之前半年还少。近年来，监管加大了对第三方机构的处罚力度，每个人都要加强自身风险管理，提高质量控制。”一位不愿透露姓名的注册会计师在接受《证券日报》记者采访时表示:“虽然部分企业仍符合重组条件，但也愿意借壳上市。但近年来，IPO进程普遍加快，直接上市对原股东持股更为“友好”。许多企业家更热衷于IPO，因为他们不希望自己的股票因为借壳上市而被稀释。"

中国社会科学院金融研究所副研究员王桂虎在接受《证券日报》记者采访时表示，注册制下IPO审核时间一般不超过6个月，这是借壳上市大幅下滑的重要原因。“目前借壳上市的难点主要包括重组方案设计复杂、审核时间长、重组过程不确定性大等。此外，对于借壳上市的监管政策趋于更加严格，尤其是重组过程中加强信息披露的要求，使得借壳上市难度加大。”

“近期，科创板、创业板、北交所提供了新的发行渠道，借壳上市的必要性大大降低。”上海明伦律师事务所律师王志斌在接受《证券日报》记者采访时坦言。

前海开源基金首席经济学家杨德龙也对《证券日报》记者表示，借壳上市较前一次大幅减少。原因可以从两个方面分析:“注册制实施后，企业借壳上市的动力不足；相比IPO审批，借壳上市审批更为严格，一般借壳方案难以通过。这主要是因为借壳上市容易引发内幕交易，所以借壳上市成了一条不被看好的上市路径。”

后门还是一个很好的选择吗？

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《证券日报》记者表示，过去在IPO门槛较高的背景下，很多企业想上市只能通过买壳借钱，为了降低成本，会选择垃圾股作为壳，但借垃圾股风险较大。现在注册制下，再加上北交所为早期企业服务的努力，资本市场的容忍度明显提高，买壳借壳的成本远远大于IPO。

从另一个维度来看，此前备受推崇的借壳上市也与标的背后的资金退出需求有关。那么，今天投资机构在退出安排上有什么样的“小九十九”？

聚源资本创始合伙人高在接受《证券日报》记者采访时介绍，投资机构的退出渠道很多，包括IPO、重组借壳、并购重组、回购实控人等。此前由于IPO排队时间较长，考虑到时间成本等因素，大家会更热衷于借壳上市退出。

“但目前重大资产重组与..公开发行的要求差别不大，对注入资产的审核条件相同。同时，注册制落地，借壳上市的优势丧失，这也是近年借壳上市案例大幅减少的原因。”高表示，投资机构的退出渠道选择也要根据被投资企业和行业的特点。比如文化旅游行业不一定需要IPO，被收购也是不错的选择。

高认为，从投资者的角度来看，借壳上市未来会持续变冷，原因可以归纳为五个方面:“注册制下，优质企业会更青睐IPO登陆资本市场时；其次，退市制度也在完善。部分被备份的ST类公司与其退市在监管、规则、周期等方面存在诸多矛盾。他们越来越难以通过被备份或完全退出市场来维持上市地位。”

壳值几何

盘古智库高级研究员姜涵在接受《证券日报》记者采访时分析，虽然空壳资源并不受欢迎，但毕竟注册制还没有全面铺开。对于那些非双创企业来说，上市还是不容易，所以借壳上市目前还是有价值的。

不愿透露姓名的注册会计师告诉《证券日报》记者，未来，规模较小、可能属于传统行业或夕阳行业，但能够维持运营的上市公司，可以成为有价值的贝壳。

“在主板实行注册制之前，如果一些传统行业的企业想在主板上市，借壳可能还是有效的。但总体来看，随着注册制的全面推行和IPO渠道的多元化，壳资源的价值正在下降。”王桂虎说。

失去了被借的价值，如何保住自己的上市地位，成为那些乏善可陈、长期处于弱势的上市公司的当务之急。

王桂虎认为，那些业绩不佳的a股上市公司，在借壳之路逐渐变得无法通行、壳值大幅下降后，将更加独立、顺利地退出资本市场。

“借鉴成熟市场的经验，上市公司的寿命正在缩短。20世纪90年代后，全球上市公司的平均寿命逐渐缩短至十年左右，优胜劣汰成为普遍做法。”董登新还认为，“当贝壳价值不被市场认可时，垃圾股本身就会失去保护贝壳的动力。”

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